Tre risposte, una sola domanda

I rendimenti salgono perché l’economia americana corre? Allora le Borse possono reggere. Salgono perché gli investitori non si fidano più dei conti pubblici? Allora la faccenda cambia. Salgono perché qualcuno è costretto a vendere? In quel caso, il mercato può perdere quota in fretta, senza aspettare che arrivi una cattiva notizia a giustificarlo. Questa settimana gli operatori hanno sostenuto tutte e tre le tesi, talvolta nel giro di poche ore. È una forma di flessibilità interpretativa che farebbe invidia a un politico in campagna elettorale. Ma qui c’è poco da sorridere: le tre spiegazioni possono essere vere contemporaneamente. Ed è proprio questa sovrapposizione a rendere il momento più delicato di quanto suggeriscano le previsioni di fine anno.

Cominciamo dall’Europa, dove la sorpresa ha un nome francese e una conseguenza italiana. Venerdì Parigi pagava per finanziarsi a dieci anni 30 punti base più di Roma: un record dall’introduzione dell’euro. Nel Luglio 2012, al culmine della crisi dei debiti sovrani, era l’Italia a pagare oltre 400 punti base in più della Francia. In quattordici anni il copione si è rovesciato. Lo spread tra BTp e Bund è sceso a 109 punti, dai 127 di una settimana prima. Per una volta, Roma non deve dimostrare di essere virtuosa: le basta sembrare meno inquietante di Parigi.

Le ragioni del sorpasso sono tutte francesi. Il deficit del 2025 è stato pari al 5,1% del Pil, il debito ha raggiunto il 117,6% e continua a pesare, le proteste studentesche sono alla terza settimana consecutiva e le presidenziali di Aprile potrebbero mettere di fronte estrema destra ed estrema sinistra. Martedì Marine Le Pen ha presentato un piano per ridurre il deficit al 3,7% nel 2027, nel tentativo di rassicurare gli investitori. In risposta, Kristalina Georgieva, direttrice del Fondo monetario internazionale, ha scelto parole insolitamente dure: la Francia sale su “una scala che non porta in paradiso” e deve “fare ordine in casa“. Un modo diplomatico per dire che il mercato ha finito la pazienza, o almeno una parte di essa.

Georgieva ha però ricordato che l’Europa è oggi meglio attrezzata rispetto alla crisi del debito sovrano, grazie a una Bce più forte e a nuovi strumenti di stabilizzazione. Giovedì i ministri delle Finanze dell’Eurozona hanno discusso proprio della tenuta del mercato francese e dell’eventuale ricorso al Transmission Protection Instrument (TPI), lo scudo anti-spread introdotto nel 2022. Lo scudo c’è, ma il suo utilizzo dipende da condizioni precise, anche sul fronte dei conti pubblici.

Per Goldman Sachs, il contagio è vicino al suo limite. Le ragioni sono tre: lo spread francese si è allargato oltre quanto giustificato dai fondamentali, la trasmissione agli altri Paesi è dipesa soprattutto dalla chiusura di posizioni e la crescita europea tiene, mentre le banche sono più capitalizzate rispetto al passato. Il conto, tuttavia, è già arrivato. Da Luglio, secondo la banca americana, la stretta finanziaria ha avuto un effetto equivalente a un rialzo di un quarto di punto dei tassi Bce. E ogni 100 punti base di ampliamento degli spread sottraggono circa il 6% al valore dell’euro contro il dollaro.

I gestori hanno cominciato a fare rotazione: vendono titoli francesi e utilizzano parte dei proventi per ricomprare BTp e debito spagnolo. Sabato scorso scrivevamo che l’Italia pagava per vicinanza, non per colpa. Una settimana dopo, il mercato sembra aver recepito il messaggio e il differenziale italiano si è ristretto di 18 punti. Ma il contagio non passa soltanto dai titoli di Stato. Passa anche dalle banche, come si è visto Giovedì, quando Mps ||, Intesa Sanpaolo || e UniCredit || sono scivolate ai minimi da Luglio.

Poi c’è l’America, dove la crescita economica e la paura fiscale si contendono la stessa curva dei rendimenti. Mercoledì il Treasury decennale || è salito fino al 5,36%, mentre il trentennale || ha superato il 5,7%: livelli che non si vedevano dal 2002. Venerdì è arrivato un po’ di sollievo, ma il dato più interessante è rimasto la distanza tra i due rendimenti, salita a 37 punti base.

Questa pendenza crescente della curva, in gergo “steepening“, segnala che gli investitori chiedono un premio maggiore per prestare denaro a lungo termine. Il cosiddetto term premium può riflettere diversi fattori, ma il timore per la traiettoria del debito americano è tra quelli che stanno guadagnando peso. Washington continua a spendere e il mercato, che finora ha finanziato generosamente il conto, comincia a chiedere condizioni meno accomodanti. Anche la fiducia, come il credito, ha un prezzo.

Ray Dalio, fondatore di Bridgewater, osserva che finora le azioni hanno assorbito l’aumento dei rendimenti perché la crescita degli utili lo ha compensato. Quel cuscinetto, però, potrebbe assottigliarsi, mentre gli spread sul credito hanno iniziato ad allargarsi. Ecco perché non basta più guardare agli utili: bisogna osservare il free cash flow, la cassa che rimane dopo gli investimenti. Soprattutto nel settore dell’intelligenza artificiale, dove alcune aziende stanno impegnando capitali enormi prima che i ricavi riescano a tenere il passo. Gli utili possono essere una promessa; la cassa, almeno, deve arrivare sul conto.

Dan Ivascyn, responsabile degli investimenti di Pimco, non esclude che il Treasury decennale raggiunga il 6% e avverte che già al 5,5% le Borse e il credito potrebbero risentirne. Nassim Taleb, autore del Cigno nero, non prevede necessariamente un crollo, ma definisce il mercato obbligazionario “molto vulnerabile” e raccomanda di mantenere una copertura contro gli eventi estremi. È una precauzione che sembra superflua proprio nei momenti in cui sarebbe più utile: un po’ come l’assicurazione contro gli incendi, che si tende ad apprezzare soprattutto quando la casa ha già preso fuoco.

Dietro la tensione ci sono anche meccanismi tecnici che possono amplificarla. Secondo Goldman, i grandi gruppi dell’intelligenza artificiale potrebbero emettere oltre 420 miliardi di dollari di debito l’anno prossimo. Chi acquista queste obbligazioni può coprirsi vendendo future sui Treasury, proprio come fanno gli investitori esposti ai mutui. La tesi di moneyfeel è che le tre forze agiscano contemporaneamente: la crescita economica sostiene i rendimenti, i dubbi sul debito aumentano il premio richiesto dagli investitori e le coperture possono alimentare nuove vendite, accelerando il rialzo.

I rendimenti potrebbero comunque scendere entro Dicembre, come prevede la maggioranza delle banche. Ma tra la previsione e il risultato c’è una strada che i mercati hanno la spiacevole abitudine di percorrere prima di arrivare a destinazione. Un passaggio al 5,5%, la soglia indicata da Ivascyn, metterebbe alla prova le valutazioni azionarie e il credito. Martedì l’S&P 500 || ha chiuso sui massimi storici mentre il decennale era ai livelli più alti da ventiquattro anni: è il cuscinetto di cui parla Dalio. La stagione delle trimestrali, in partenza a metà Ottobre, aiuterà a capire quanto sia ancora solido.

Per l’Italia, finora, la settimana ha portato una buona notizia travestita da cattiva. Il calo dello spread mostra che gli investitori sono ancora capaci di distinguere tra Paesi “buoni e cattivi“, anche quando la tensione coinvolge tutta l’area euro. Sarà una buona notizia finché questa distinzione reggerà.