Parigi trascina gli spread europei, Roma paga il conto

Trentuno punti in tre sedute, da circa 96 a 127: è il rialzo settimanale più forte dello spread italiano dal marzo 2020 e, isolato dal resto del mercato, sembrerebbe il segnale di un ritorno della sfiducia verso l’Italia. Mercoledì avevamo fissato un trigger preciso per cambiare idea: oltre 120 punti con il Bund stabile, condizione necessaria per attribuire l’allargamento a un repricing specifico del rischio italiano. La soglia è stata superata, ma il Bund non è rimasto fermo. Venerdì, proprio nella seduta più pesante, il rendimento del decennale tedesco è sceso dal 3,52% al 3,43%, mentre i flussi si spostavano verso i titoli considerati più sicuri. Lo spread si è quindi mosso anche per effetto della componente tedesca, e la causa non sta a Roma. Sta in tre forze diverse che si sono sommate nella stessa settimana.

La prima è comune a tutti, e riguarda il livello dei tassi. Il decennale americano || ha toccato il 5,34%, oltre il picco del 2007; il trentennale britannico ha superato il 6% per la prima volta dal 1998, e l’ultima volta che un titolo di quella durata di un paese del G7 era arrivato lì correva il 2012, ed era italiano. Il rendimento medio dei titoli di Stato mondiali è ai massimi dal 2000. Le ragioni le conosciamo, il Brent || sopra i cento dollari, debiti pubblici record, banche centrali costrette a stringere, ma Christian Stracke, presidente di Pimco, ne aggiunge una quarta: a spingere i tassi reali, sostiene, è soprattutto la domanda di capitali per l’intelligenza artificiale, non la paura dell’inflazione, che sui titoli indicizzati americani è ferma al 2,3% da un anno. Governi e grandi gruppi tecnologici chiedono soldi allo stesso sportello, e lo sportello, giustamente, alza il prezzo.

La seconda causa è francese, ed è lì che il movimento è diventato frana. Mercoledì lo spread fra Parigi e Berlino ha superato i 120 punti per la prima volta dal 2012, Giovedì ne ha toccati 132, Venerdì 154, il livello più alto dal 2011, l’anno in cui la crisi greca costrinse la Bce a intervenire. Il debito francese è vicino al 120% del Pil, il deficit di quest’anno è atteso al 5,4% invece di scendere sotto il 5%, e per il 2027 l’agenzia del Tesoro ha annunciato emissioni record per 340 miliardi, con 72,9 miliardi di soli interessi. Giovedì il governo di minoranza di Sébastien Lecornu ha presentato un bilancio con 43 miliardi di tagli, e l’organismo che vigila sui conti pubblici d’oltralpe lo ha definito “un libro dei sogni“: è stato quello il momento del panico. Nicolas Forest, responsabile degli investimenti di Candriam, ha messo il dito nella piaga: quando si compra un debito pubblico ci si chiede se lo Stato possa ripagarlo, ma anche se voglia farlo, e con un ballottaggio Le Pen-Mélenchon dato per probabile alle presidenziali di Aprile la seconda domanda non è più retorica. Sumitomo Mitsui Asset Management, uno dei più grandi gestori giapponesi, ha venduto Venerdì tutti i titoli francesi che aveva in portafoglio.

E l’Italia? La terza causa è italiana solo di nome. L’Italia, Venerdì, non ha pubblicato un dato peggiore del previsto, non ha cambiato governo né obiettivi di bilancio, e appena una settimana prima tre agenzie di rating ne avevano rivisto al rialzo le stime di crescita. È stata venduta per un’altra ragione, che Robert Dishner, gestore di Neuberger Berman, ha riassunto con franchezza: l’Italia è purtroppo ciò che si vende quando gli spread si allargano. È il mercato più liquido della periferia europea, e in una fuga verso la qualità, il cosiddetto “Flight to Quality”, si vende ciò che si riesce a vendere meglio, non necessariamente ciò che va peggio. Per Gianluca Bergamaschi, responsabile del fixed income di Generali Asset Management, i livelli raggiunti incorporano un premio per il rischio eccessivo rispetto ai fondamentali del paese.

Nel confronto fra Italia e Francia sta, in fondo, il fatto più rivelatore della settimana. A fine Settembre il decennale transalpino rendeva 22 punti più di quello italiano, il divario più ampio dalla nascita dell’euro, e Venerdì la distanza era salita addirittura a ventisei punti, nonostante il crollo dei BTp. Per un quarto di secolo l’Europa si è divisa fra un centro, di cui la Francia faceva parte, e una periferia, di cui l’Italia era capofila. Ora, invece, il mercato tratta Parigi e Roma come due rischi molto più vicini di quanto abbia fatto per venticinque anni. E quando il rischio francese è salito, una parte del conto è finita anche sui BTp, semplicemente perché nei portafogli degli investitori i due titoli stanno nello stesso cassetto.

Ma il contagio non è innocuo per il solo fatto di essere un contagio. Giovedì Piazza Affari || ha perso il 2,2% con le banche in testa, il BTp decennale ha superato il 4,7%, e un costo del debito più alto pesa sul bilancio pubblico qualunque ne sia la causa. Steve Ryder, gestore di Aviva, parla di una stretta delle condizioni finanziarie che nessuno ha deciso e che minaccia la crescita europea, e il mercato gli ha dato ragione in poche ore: le scommesse su nuovi rialzi della Bce sono scese da quattro a due o tre entro la fine del prossimo anno. Fra gli operatori circola anche una soglia, uno spread franco-tedesco fra 175 e 180 punti, oltre la quale Francoforte potrebbe intervenire. Ma lo scudo anti-spread più potente, il programma di acquisti illimitati, richiede che sia il paese in difficoltà a chiederlo, e immaginare un governo guidato da Le Pen o da Mélenchon che firma quella richiesta è un esercizio di pura fantasia.

Dall’altra parte dell’Atlantico, invece, la settimana si è chiusa con un paradosso. Venerdì i Nonfarm Payrolls hanno mostrato appena 29.000 posti creati contro gli 84.000 attesi, con la disoccupazione salita al 4,2%, e i rendimenti americani sono scesi: per la Fed, che si riunisce il 27 e 28 Ottobre, la probabilità di una pausa è salita all’82,8%. Una cattiva notizia per l’economia è diventata una buona notizia per il debito, che ne ha un bisogno disperato. Gli interessi netti pagati da Washington valgono ormai mille miliardi di dollari l’anno, circa metà di quanto il governo prende a prestito, e le proiezioni del Congressional Budget Office che portano il debito netto dal 101% del Pil a oltre il 175% entro il 2056 presuppongono un decennale sotto il 4,5%. È già quasi un punto più su.

Adesso arrivano le date in cui il mercato dovrà verificare se questa settimana è stata soltanto una parentesi o l’inizio di una fase diversa. La Francia dovrà portare il bilancio in Parlamento nelle prossime settimane, con il governo Lecornu senza una maggioranza vera e propria e quindi esposto al rischio di caduta; a ottobre sono inoltre attese le revisioni delle agenzie di rating. Poi il calendario si fa fitto: il 27 e 28 ottobre la Fed, il 28 il primo bilancio del governo britannico e il 29 la riunione della Bce. Il 13 novembre toccherà infine a S&P, che dovrà rivedere il giudizio sull’Italia, oggi BBB+ con prospettiva positiva. Sarà il primo appuntamento per capire se il contagio di questi giorni è rimasto una storia di mercato o ha iniziato a lasciare tracce anche nei fondamentali.