Quattro promozioni in sei giorni

Per quindici anni, nella finanza italiana, una parola ha fatto da termometro della paura. Lo spread, cioè la differenza fra quanto rende un BTp decennale e quanto rende il Bund tedesco di pari durata, è stato il numero che il Paese guardava la sera prima di dormire e che, nei giorni peggiori, finiva in apertura dei telegiornali. Questa settimana il termometro è rimasto fermo intorno ai 96 punti base. Nel frattempo, però, la febbre saliva dappertutto.

Basta guardare cosa è successo in questi sei giorni per capire quanto sia cambiato il quadro. Mercoledì 24 Standard & Poor’s ha alzato le stime di crescita italiana per il 2026 dallo 0,4% allo 0,8%. Venerdì 25 Moody’s ha confermato il giudizio Baa2 con una nota insolitamente distesa, che parla di un’economia resiliente allo shock energetico e rivede anche lei la crescita allo 0,8%. Lunedì 28 Fitch ha portato la stima all’1%, riservando all’Italia la revisione più ampia fra le grandi economie europee, il doppio di quella tedesca, mentre tagliava la Francia. Martedì 29 S&P ha restituito la tripla A, il voto massimo, a sei cartolarizzazioni italiane, cioè titoli garantiti da pacchetti di prestiti, per la prima volta dal 2012. Qui va fatta una precisazione: è soprattutto l’effetto di un aggiornamento dei criteri dell’agenzia, che ora consente di staccarsi fino a otto gradini dal giudizio sul Paese. Ma quattro segnali favorevoli in sei giorni, da tre agenzie diverse, sull’Italia non si vedevano da molto tempo.

Eppure proprio Martedì il Tesoro è andato in asta e ha pagato il conto più salato da tre anni. Il BTp a cinque anni è stato collocato al 4,08%, sessantatré punti base sopra l’asta precedente, quello a dieci anni al 4,58%, entrambi ai massimi da Ottobre 2023. La promozione e la bolletta sono arrivate nella stessa mattina. Fra le due cose, però, non c’è contraddizione. Lo spread fermo dice che l’Italia non ha pagato un centesimo di rischio in più rispetto alla Germania. Ha pagato, semplicemente, quello che adesso paga tutto il mondo: tassi più alti.

E il mondo sta pagando cifre che molti operatori non avevano mai visto in carriera. Il trentennale americano || ha toccato il 5,61%, a un soffio dal livello del 2002, quando si contavano i danni della bolla delle dot-com. Il decennale americano || è al 5,28%, massimo dal 2007; il Bund al 3,65%, massimo dal 2009; il Tesoro britannico ha collocato il dieci anni al rendimento più alto dal 1999. Negli Stati Uniti i titoli degli enti locali si avviano a chiudere Settembre con una perdita del 4,7%, il mese peggiore dal 1987. Per molti anni il rischio sovrano europeo aveva un indirizzo preciso, e quell’indirizzo era Roma. Adesso bisogna cercarlo a Washington, Londra, Parigi e perfino Francoforte.

Non tutto, in questo movimento, è una cattiva notizia. Una parte del rialzo americano viene letta da più di un osservatore come un attestato di fiducia verso Kevin Warsh, il nuovo presidente della Fed, che il mercato considera disposto a tenere i tassi alti quanto serve. Simon Wiersma, capo strategist di ING, riduce tutto a una domanda sola: i rendimenti salgono perché l’economia regge, oppure perché gli investitori vogliono essere pagati per l’inflazione e per i conti pubblici? Nel primo caso le azioni possono ancora andare bene. Nel secondo, le valutazioni si comprimono.

Christine Lagarde, Lunedì, ha dato la sua risposta davanti al Parlamento europeo: i tassi a lungo termine sono saliti abbastanza da rallentare la crescita e l’inflazione più di quanto la Bce prevedesse a Settembre. Il mercato ne ha dedotto che la stretta di Ottobre non è più scontata e ha portato la probabilità di un rialzo sotto il 40%. Resta il fatto che l’inflazione dell’area euro è attesa al 3,7% a Settembre e quella spagnola è già al 4,9%.

Il conto più interessante, però, riguarda le azioni. Secondo Ohsung Kwon, capo strategist azionario di Wells Fargo, gli investitori americani hanno in Borsa il 72% dei propri portafogli, la quota più alta dal 1969. Con un titolo di Stato che rende il 5% senza rischio e con utili che storicamente crescono di circa il 7% l’anno, il rendimento in più che le azioni offrono rispetto alle obbligazioni è praticamente zero. In Europa, dove lo Stoxx 600 || guadagna il 7,64% da inizio anno contro il 12% dell’S&P 500 ||, la sensibilità dei listini ai tassi è quasi triplicata nel 2026. E proprio nella settimana in cui le agenzie promuovevano il debito italiano, Sebastian Raedler, strategist di Bank of America, consigliava di tenere “underweight” le azioni italiane e spagnole. Due giudizi opposti sullo stesso Paese, a seconda che si guardi il credito o il listino.

Chi cerca un segnale d’allarme può trovarlo nella curva americana: la differenza fra il rendimento a dieci anni e quello a due è scesa fino a 17 basis point. Un’inversione simile ha preceduto le ultime otto recessioni, anche se in questo decennio ha già sbagliato una volta.

La buona notizia, però, ha un rovescio. L’Italia può essere vista meglio dalle agenzie di rating e, nello stesso momento, diventare più costosa da finanziare. Può ridurre il premio rispetto alla Germania mentre il costo del denaro sale per tutti. E può ricevere segnali positivi sul debito proprio mentre i rendimenti obbligazionari rendono più difficile per la Borsa sostenere valutazioni elevate. Lo spread, insomma, continua a dire qualcosa. Ma non dice più tutto.

Le prossime settimane diranno quale delle due storie peserà di più. Mercoledì 30 Settembre arriverà il dato sull’inflazione americana, Venerdì 2 Ottobre quello sull’occupazione: saranno due numeri importanti per capire se la Fed avrà ancora motivo per alzare i tassi a Ottobre. Il 29 Ottobre toccherà alla Bce, con un rialzo che il mercato considera ora meno probabile. Il 13 Novembre sarà la volta della revisione di S&P sul giudizio sovrano italiano, oggi a BBB+ con prospettiva positiva. Entro fine anno, infine, la scelta del successore di Isabel Schnabel nel board della Bce aprirà la partita per il dopo Lagarde.