Francia, il rischio sovrano entra nei radar delle banche

Per mesi il mercato ha trattato Société Générale || e Deutsche Bank || come due rischi gemelli: assicurarsi contro il fallimento dell’una costava quanto proteggersi da quello dell’altra. Dalla fine di Agosto, però, le strade si sono separate. Oggi la banca tedesca è considerata più sicura di quella francese. Per il lettore italiano, cresciuto a pane e spread, è un rovesciamento tutt’altro che banale.

Il segnale arriva dai CDS, i contratti che misurano il costo di assicurarsi contro l’insolvenza. Il 5 Ottobre, secondo Bloomberg, proteggere per cinque anni 10 milioni di euro di debito senior di Société Générale costava 103.000 euro l’anno, 16.500 in più rispetto a Deutsche Bank. Anche BNP Paribas || e Crédit Agricole || hanno visto aumentare il premio contro il rischio di credito, superando diverse grandi banche britanniche, svizzere e spagnole.

Il caso di BNP Paribas è emblematico. Dopo aver trascorso l’estate intorno a 40 punti base, il suo CDS quinquennale ha allargato fino a 67 punti in Ottobre, il livello più alto dell’ultimo anno, per chiudere a 64 Martedì 20 Ottobre. Crédit Agricole sta a 59,50, SocGen intorno a 69.

Eppure, il sistema bancario francese non mostra ancora i segnali tipici di una crisi. Il 13 Ottobre Emmanuelle Assouan, segretaria generale dell’ACPR, l’autorità di vigilanza bancaria francese, ha ricordato che i titoli di Stato nazionali rappresentano circa 190 miliardi di euro, appena il 2% dell’attivo delle banche. Anche il mercato repo, dove gli istituti si finanziano offrendo titoli in garanzia, è rimasto sostanzialmente invariato.

Che cosa sta prezzando, allora, il mercato? Non tanto la fragilità attuale delle banche, quanto il rischio che la crisi dei conti pubblici finisca per raggiungerle.

Il punto critico è il fabbisogno di finanziamento dello Stato. Nel 2027 il Tesoro francese prevede di collocare 340 miliardi di euro di titoli a medio e lungo termine. Il 57% del debito pubblico transalpino è detenuto da investitori stranieri, contro il 33% di quello italiano. Se la fiducia dovesse deteriorarsi, una parte di questi capitali potrebbe prendere strade diverse. Un segnale è già arrivato dal Giappone, dove alcuni fondi di Sumitomo Mitsui DS Asset Management hanno liquidato le proprie posizioni in titoli francesi.

Parigi si troverebbe così davanti a una scelta difficile: offrire rendimenti più elevati per attirare nuovi compratori oppure affidarsi maggiormente alle banche nazionali per finanziarsi. È soprattutto la seconda ipotesi a preoccupare i mercati. Gli istituti si ritroverebbero con una quota crescente di attività legata alla Francia la cui credibilità è sotto pressione. Se i rendimenti salissero ancora, il valore delle obbligazioni in portafoglio potrebbe diminuire, mentre aumenterebbero i costi di finanziamento. Il rischio sovrano si trasformerebbe così in rischio bancario, in un circuito che può alimentarsi da solo.

La politica rende più difficile interrompere questo meccanismo. Il governo deve ridurre il deficit senza alimentare ulteriormente il malcontento sociale: tagli e nuove imposte possono innescare proteste, mentre rinviare il risanamento indebolisce la credibilità fiscale. Le tensioni sono già visibili sui mercati: il CAC 40 || ha perso l’1,34% Lunedì e lo 0,38% Martedì, mentre lo spread tra i titoli francesi e tedeschi è salito oltre 150 punti base. Agli investitori non interessa soltanto quanto sia elevato il deficit, ma anche quanto sia politicamente possibile ridurlo.

Neppure la BCE rappresenta una garanzia. Nel 2012 il “whatever it takes” di Mario Draghi contribuì a fermare la crisi dell’euro. Oggi, però, l’inflazione limita i margini della politica monetaria e la Francia è sottoposta alla procedura per disavanzo eccessivo. Francoforte può contrastare gravi disfunzioni dei mercati, ma non sostituirsi al governo francese nelle scelte di bilancio.

Per l’Italia, il confronto è particolarmente significativo. Secondo Banca Intesa, nel 2027 il divario tra debito pubblico francese e italiano in rapporto al PIL scenderà a 17 punti percentuali, meno della metà rispetto al 2020. Ma questo non significa che Roma sia al riparo: le banche italiane detengono molti più titoli di Stato nazionali rispetto a quelle francesi. Se le tensioni tornassero sui BTp, le banche italiane potrebbero ritrovarsi esposte allo stesso circuito che oggi preoccupa Parigi: perdite sui titoli di Stato e funding più costoso.

La lettura di moneyfeel è che il mercato abbia ragione sulla direzione del rischio, ma stia correndo un po’ troppo. Il legame tra Stato e banche è il canale attraverso cui una crisi fiscale può diventare una crisi finanziaria. Per ora, però, il mercato repo resta tranquillo e l’esposizione diretta delle banche francesi ai titoli di Stato è contenuta. I CDS di BNP Paribas, intorno a 64 punti base, riflettono un rischio in aumento, non una crisi già all’orizzonte.

Il passaggio decisivo si giocherà nelle prossime settimane: sarà allora più chiaro se le tensioni sul debito rimarranno circoscritte al mercato obbligazionario o si propagheranno al sistema finanziario. La legge di bilancio, le proteste annunciate e l’eventuale revisione del rating da parte di Moody’s entro fine Ottobre saranno i primi banchi di prova. A questi si aggiungeranno le decisioni di politica monetaria della Federal Reserve, il 27 e 28 Ottobre, e della BCE a fine mese. Sullo sfondo, le elezioni presidenziali dell’Aprile 2027: un appuntamento che potrebbe ridefinire le priorità economiche di Parigi e, con esse, le aspettative degli investitori per i cinque anni successivi.